近期境内外市场的震荡调整并未影响企业出海上市的热情。证监会最新数据（截至5月25日）显示，境外上市新规落地近两个月来，排队企业数量已经达到39家。其中3家计划赴纳斯达克上市，其余均为拟赴港交所上市。

今年2月17日，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（下称《试行办法》、“新规”），自3月31日起已正式实施。新规实施以来，业内对监管层对备案材料的把关非常关注。针对股东穿透、关联交易等方面的要求，业内也不乏观点认为“严于A股”，对境外上市存在一定纠结和疑虑。

第一财经记者梳理证监会反馈意见来看，业务真实性、股权架构合规性、行业监管合规性、个人信息保护及数据安全以及过往上市进程中断等，都是备案过程中深受关注的问题。

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“反馈的问题在规则中都有明确要求。其实与A股上市问询相比，境外上市备案的问题并不算多。”一位长期关注境外上市的律师对第一财经表示，证监会在备案过程中提示企业关注最核心的合规问题，有利于企业走出去之后能够长效经营。

“对于筹备境外上市的企业来说，就中国证监会的上市备案，还是要紧紧围绕上市新规及指引中提及的上市要求、信息披露要求、核查要求，进行自查自纠。”国浩律师（上海）事务所合伙人岳永平建议称，对于确有问题的，企业要整改彻底，披露充分，顺利完成中国证监会备案手续，避免因为中国证监会备案花费时间对上市进程的影响。

92%目标港交所

新规生效一周后，京东工业、普洱澜沧古茶、十月稻田的备案材料被接收，成为首批备案企业。4月总共有21家企业备案获受理，5月（截至25日）有18家。目前上述企业当中，12家是“已接收”状态，27家正在“补充材料”。

从上述企业来看，超过92%的企业目标上市地是港交所，仅有3家计划赴纳斯达克上市，分别是互联网部保险企业U-BXTechnologyLtd.[申报主体是有家有保（北京）科技有限公司]、敏捷办公企业AgiiPlusInc.（申报主体是上海数办科技有限公司），以及元宇宙公司GlobalMofyMetaverseLimited[申报主体是环球墨非（北京）科技有限公司]。

岳永平对第一财经称，与近几年中国证监会审核境外发行上市项目（主要是香港上市）数量相比，截至目前的排队企业数量没有太大的变化，上市新规生效前后比较平稳，基本符合预期。

“这也反映了香港上市已经成为境内企业境外上市的主流和首选。按照新规，境内企业美股上市项目也需要纳入备案，但从目前公示的信息来看，美股备案的数量较少，可能还有不少项目对如何备案处于观望状态。”他称。

不过，这并不代表实际的赴美上市企业数量极少。“这可能是规则问题。到港交所上市都需要公告，美股上市是可以选择密交的，很多企业会同时选择豁免披露。”前述境外上市律师称，新规前后企业上市地选择可能并没有太大变化，因为目前备案的企业，多数是此前已经在做上市准备的。

在他看来，企业选择A股、港股还是美股上市，除了估值外，主要还是看是否符合目标地的上市条件。比如茶叶股，有的企业在A股尝试过上市，但是过程比较艰难，最后转去尝试冲刺港股。

重大合规问题经受“拷问”

从证监会反馈意见来看，多数企业都收到了补充材料要求。其中，财务数据真实性、股权架构合规性、股权激励是否存在利益输送、个人信息保护及数据安全、股东穿透、上市中断原因等都是证监会重点关注内容。

财务真实性方面，比如对普洱澜沧古茶，要求其说明销售金额排名前10的经销商信息、产品定价畸高销售收入畸少以及存货快速增长等问题，剑指销售真实性及持续性。

比如LuyuanGroupHolding（Cayman）Limited（绿源），证监会对其向经销商提供贷款对收入的影响、其某个供应商因业绩不佳停产当年却成为公司第五大供应商的合理性等，都要求其作出解释。

利益输送方面，比如迈富时，该公司曾被2022年央视“3·15”晚会点名境内子公司珍岛网络涉嫌利用虚拟账号“自问自答”操控网络口碑和搜索结果。证监会要求公司核查股东及董监高与本次发行的中介机构是否存在关联关系或其他利益输送安排。其保荐人/主承销商是中国国际金融香港证券有限公司与建银国际金融有限公司，境内律所是君合律师事务所。

再比如武汉有机，该公司管理层违反承诺转让股份并以股权代持的方式掩盖转让行为，同时逃避支付违约金，证监会要求其说明，是否存在利益输送、侵吞国有资产或造成国有资产流失的情况。

另外证监会还着重关注了股权激励、员工持股平台、股权代持等行为当中的利益输送问题。

数据安全方面，比如Dida.Inc（嘀嗒出行），证监会要求补充说明上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施。同时在股东穿透方面，要求公司说明主要股东穿透至自然人、公众公司、国有控股或管理的主体、集体组织等主体的情况。

过往上市“失败”方面，比如风华秋实，证监会提出，“你公司自2021年1月首次递交赴港上市申请，截至本次申请已4次更新上市申请，补充说明前次申请未能通过香港联交所聆讯的原因，及你公司为推动本次发行的具体安排及措施。”

再比如汉隆集团，证监会也指出公司多次向港交所提交上市申请但未能完成发行上市的问题，并要求其说明红筹上市的必要性。

备案把关标准在哪？

新规落地以来，境外上市企业在排队过程中似乎经受了“直指灵魂”的拷问。那么境外上市备案的把关标准，到底在哪里？

多位接受采访的专业人士认为，标准在《试行办法》当中是非常清晰的。证监会此前曾表示，新规是为补齐境外发行上市制度的短板空白，对境内企业直接和间接境外发行上市活动统一实施监管，压实市场主体责任，同时以负面清单形式明确境内企业境外发行上市的禁止情形，并与行业监管要求进行有效衔接。

“企业只要依法合规，不管去哪个市场发行上市都不会受到影响，证监会和有关主管部门都会尊重企业的自主选择，并给予支持。”证监会称。

“境外上市新规扩大了监管范围，特别是把红筹架构的境外公司纳入监管；同时基于国家安全考虑，将保密、存档等事项作为核查要点。首发是事前备案，其他属事后备案事项。”北京德恒律师事务所合伙人郭卫锋对记者称。

前述境外上市律师也表示，如果股权合规、数据安全等方面都有问题，那本来就是应该进行整改的。至于业内非常关注的股东穿透问题，境外上市股东穿透是“有限穿透”，即持股5%以上的股东才需要穿透，这在现实工作中会增加部分工作量，但整体影响并不大。

在他看来，不到两个月时间排队企业能达到39家，反映疫情之后境外上市逐步回暖。“监管层鼓励企业走出去，充分利用两个市场、两种资源的态度是非常清晰的。预计很快就会出现成功上市案例，到时候大家就能看到上市走得通，整个过程也会变成一个流程性事项。”该律师称。

岳永平认为，跟之前每个上市项目的问询问题数量相比，确实有所增加，但所问询的问题还是围绕着上市新规中的审核关注要点提出，主要是一些关于合法合规的问题。相比A股审核，A股上市项目中遇到的问询问题还是更严格，问题数量更多，涉及事项更多。

对于准备境外上市的企业，他建议要围绕《试行办法》及指引当中的要求，自查自纠，充分披露，以顺利完成证监会备案手续，推进境外上市进程。